Rischi

In tutta la saga dei debiti sovrani (adesso viene declassato quello del Portogallo) si sta dimenticando, a mio avviso, il contratto stesso dei bond. Sta succedendo, cioe’, che mentre si accettano le conseguenze di tale contratto (si accettano, per esempio, le agenzie di rating), si dimentica che tutta la partita dei bond di stato si basa su un semplice concetto, che e’ il rischio. Ovvero la probabilita’ superiore a zero di non rivedere i propri soldi.

Chi ha comprato azioni (per fare un paragone coi bond ed evidenziarne la differenza) ha compiuto, storicamente, un’operazione di finanziamento. Ovviamente anche l’acquisto di azioni implica un rischio, ovvero il rischio di impresa che si corre nel condurre l’azienda stessa.
La resa delle azioni (in termini di aumento di valore, di dividendo, eccetera) e’, in ultima analisi, la resa che l’azienda fornisce al comproprietario (o al socio) , quale ritorno all’investimento.
Sebbene il fattore rischio sia presente ANCHE nell’acquisto di azioni, tuttavia il rischio NON concorre direttamente alla produzione del reddito associato. Se cioe’ un’azienda e’ in difficolta’ e comprate le sue azioni, non guadagnerete di piu’ solo perche’ c’e’ piu’ bisogno di voi; al massimo potrete valutare la crescita di valore se l’azienda uscisse dai guai, ma il rischio in se’ e per se’ NON e’ cio’ che genera il reddito che viene dalle azioni.
Di per se’, le azioni GARANTISCONO qualcosa, ma non il suo valore: voi diventate proprietari di un’azienda, nella misura della quota che acquistate, e tale quota rimave vostra (ovviamente a meno di aumenti di capitale, uscita di soci, etc) , qualsiasi valore abbia. Le azioni garantiscono una proprieta’, il suo valore e’ determinato a seconda del rischio d’imprezsa, che pero’ non fa differenza sul reddito, se non -al massimo- in senso negativo perche’ abbassa il valore delle azioni.
Se l’azienda va male, o rischia di farlo, questo impatta NEGATIVAMENTE sul reddito che voi trarrete dalle vostre azioni: probabilmente non avrete dividendi, sicuramente il valore scendera’, e’ possibile un aumento di capitale, e quindi perderete anche percentuali in CDA. Nel mondo delle azioni “classiche” (poi esistono molti modi di gestirle), il rischio e’ un segno NEGATIVO sul reddito.
Il mondo dei bond invece non funziona decisamente allo stesso modo. Perche’ nel mondo dei bond il rischio contribuisce POSITIVAMENTE al reddito, esattamente come succede nel mondo delle scommesse.
Che cosa succede, esattamente? Il bond , a differenza delle azioni, NON ti da’ alcuna proprieta’ dell’ente che li emette. Per questo lo stato puo’ emettere bond, ma sarebbe in difficolta’ ad emettere azioni (anche se possono farlo le societa’ di stato), e per questo vengono comprati. Qual’e’ il meccanismo col quale il rischio diventa positivo? E’ lo stesso delle scommesse:
  • Punta i tuoi soldi sul cavallo “Pippo”.
  • Ehi, ma pippo ha solo il 95% di vincere, cioe’ il 5% di probabilita’ di perdere!
  • Infatti, se vince ti diamo solo il 5% dei tuoi soldi come premio.

 

Agendo in questo modo, cioe’, il rischio diventa un valore positivo, e diventa parte del reddito. Quando uno stato mette all’asta i suoi titoli, non fa che dire:
  • Ehi, tu,  prestami dei soldi.
  • Ma le agenzie di rating dicono che hai il 5% di probabilita’ di fallire!
  • Allora io ti daro’ il 6% di interessi. Va bene?

 

Ovviamente, il meccanismo implica che esista una possibilita’ NON NULLA di rimetterci i soldi E l’interesse. Se consideriamo che il 5% di rischio indica, statisticamente, la certezza -statistica- di restarci fregati una volta ogni 20 anni, otteniamo che il possessore di un debito che rischia il 5% per 20 anni inizia a guadagnare -al netto del rischio- solo dopo 20 anni.
La sfiga dell’espressione “al netto del rischio” e’ che il rischio non sta a bilancio come perdita. L’operazione come e’ concepita avrebbe senso se io nel bilancio indicassi il rischio come perdita secca annuale.
Se io investo 100, con un rischio stimato dalle agenzie di rating del 5% , dovrei mettere a bilancio quei soldi come 95. A quel punto dovrei aggiungere l’interesse che ricevo, diciamo il 6%, e mi trovero’ con il guadagno netto dell’ 1%.
Ma il problema in questo caso e’ che se il debitore NON fallisce, in cassa avro’ 100+6 , quando ho contabilizzato 100-5+6. Si tratta, quindi, di un ragionamento CHE NON TIENE CONTO DELLE QUANTITA’.
In questo caso, quindi, per rispecchiare le quantita’ reali, si prestano soldi , diciamo 100, con il rischio del 5%. Si contabilizza 100, e si aggiunge poi il 6% di interesse perche’ e’ quanto otterremo dal cedolino. Dimenticando cosi’ il 5% di rischio.
Sia chiaro, che non e’ qualcosa di ignoto: il fatto che esistano le agenzie di rating e il fatto che le aste si concludano con dei rendimenti che sono allineati col rischio e’ dovuto al fatto che il meccanismo del rischio non e’ implicito, ma ESPLICITO.
Chi presta soldi a qualcuno accettando un rischio , e traendo reddito  maggiore dalla grandezza maggiore del rischio, e’ assolutamente esplicita l’esistenza del RISCHIO.
Il bond e’ una scommessa a tutti gli effetti.
Ovviamente agli operatori non piace essere paragonati agli allibratori, e a chi lavora coi titoli di stato non piace essere trattato come se fosse un’ufficio del totocalcio. Ma questo e’: nel momento in cui un investimento ha resa maggiore in caso di selezione positiva, e la resa e’ maggiore se il rischio e’ maggiore, il processo si chiama SCOMMESSA.
Detta cosi’, pero’, la cosa diventa molto chiara: chi investe nei bond di uno stato sta scommettendo che quello stato ce la fara’. Se non ce la facesse, trattandosi di un meccanismo di scommesse , fa parte del gioco che lo scommettitore PERDA i soldi.
Ovviamente, chi opera da allibratore in questo settore ha il proprio marketing, che tende a nascondere la cosa. Anziche’ calcolare il rischio di fallire, cioe’ “how bad”, si calcola un “rating”, cioe’ “how good”. Non vi diranno mai “quel cavallo ha il 5% di probabilita’ di non vincere”, vi diranno “quel cavallo ha il 95% di probabilita’ di vincere”.
Questo e’ il modo il cui le agenzie di rating esprimono lo stesso concetto per i polli. Chi ci resta fregato ha semplicemente pagato una tassa per non aver studiato matematica.
Ma il marketing ha lavorato bene, facendo scomparire la parola “rischio” sotto la parola “rating”.  La gente pensa di comprare un titolo con un “rating” di “A” e non di comprare un titolo con un rischio , che so, del 10%.
La scomparsa della parola  rischio dalla dialettica del debito sovrano fa si che, sebbene il meccanismo sia evidente ed esplicito, qualcuno stia considerando il debito sovrano come un vero e proprio debito, anziche’ considerarlo per cio’ che materialmente e’, cioe’ una scommessa.
Sia chiaro: il compratore medio e l’investitore scapperebbero a gambe levate se qualcuno dicesse loro che hanno partecipato ad una scommessa. Quando parlo coi fortunati possessori di Tango Bond parlo con gente che e’ convinta che sia stata l’ Argentina a fotterli, e non loro a perdere una scommessa.
Il fatto che i tango bond sembrassero cosi’ convenienti e’ stato spacciato, e viene a tutt’oggi spacciato, come una miracolosa proprieta’ dei debiti sovrani, anziche’ come una qualche forma di risarcimento anticipato per un RISCHIO, cioe’ per una probabilita’ positiva di non rivedere una lira.
Tutto il marketing tende a voler considerare i titoli di stato (nostri o stranieri) come una specie di cambiale, una specie di “azioni dello stato”, o addirittura come una qualche forma di prestito. Il che non e’: il fatto che i normali investimenti siano a rischio viene volutamente usato per far credere che l’acquisto di debito sia un investimento normale.
Se chiedete a persone che hanno comprato bond, quasi nessuno vi dira’ che rischia di perdere tutti i soldi che ha investito. Quasi nessuno e’ cosciente di avere fatto una scommessa, nella quale sono le agenzie di rating a decidere quanto paga la vittoria di qualcuno. Tutti sono convinti di aver contratto un debito vincolante che , in qualche modo, li tutela contro la mancata restituzione dei soldi, quando in realta’ e’ proprio l’interesse pagato a svolgere questa funzione.
Ovviamente i grandi operatori sanno tutto questo, tantevvero che esistono i CDS , cioe’ le assicurazioni sul fallimento di un debito sovrano. Ma per il resto della gente, e’ vivo un malinteso per il quale chi ha comprato titoli di stato (di qualsiasi stato) avrebbe il DIRITTO di rivedere i propri soldi, quando e’ entrato in un gioco che esplicitamente si basa su un rischio, e il rischio e’ quello di non rivedere indietro i propri soldi.
Del resto, tutti i termini di questo business sono fatti per confondere e lasciar credere il falso. Quando il tuo creditore non ti paga, o ti paga la meta’, non si dice “hai perso la scommessa”, si dice che sta “ristrutturando il debito”. Ma che cosa e’ “ristrutturare il debito?”.
Ristrutturare il debito significa che ad un certo punto un paese vi dice “ehi, vi devo cento ma vi ridaro’ venticinque. Vi va bene, vero? Non che me ne freghi, ecco tutto, ho altri problemi cui pensare”.  Si tratta di un termine che potrebbe essere espresso come “hai scommesso e hai perso”. Pero’, ancora una volta non si vuole che il possessore di titoli di stato capisca di aver partecipato ad una scommessa. E cosi’, se pure si arriva a dire “default”, in genere si preferisce “ristrutturazione del debito”.

In pratica, si e’ semplicemente materializzato quel RISCHIO che e’ il centro, il concetto fondante e il motore di reddito di tutto il giochino.

Certo, una volta che il cavallo perde , nessuno scommette piu’ su di lui. Cosi’ se il Portogallo andasse in default nessuno gli ricomprerebbe piu’ il debito. Ma d’altro canto, questa e’ l’unica cosa che puo’ succedere, dal momento che le condizioni dei bond sono piu’ che note: il reddito viene dal rischio, se c’e’ reddito c’e’ rischio, se c’e’ rischio puoi anche perdere tutto. 
In definitiva, quel che voglio dire e’ che il gioco dei bond e’ una scommessa, che per qualche motivo si e’ spogliata DEI TERMINI che la fanno apparire come tale, e che si e’ dotata di termini ambigui come “rating” per “rischio” e “ristrutturazione del debito” al posto di “perdita dei soldi” , in modo da nascondere i termini del gioco e specialmente in modo da far dimenticare alla gente di avere fatto una scommessa.
C’e’ gente che ritiene il debito pubblico come “un impegno”, ma non e’ cosi’: quando puntate su un cavallo, il cavallo NON ha l’impegno di vincere PER VOI, o di farvi vincere la scommessa. Se vince bene, se non vince avete perso.
Allo stesso modo, la mia opinione sui debiti sovrani e’ che se qualcuno di loro va in default, il concetto e’ che qualcuno ha perso una scommessa. Nessuno sta “violando accordi” o “mancando agli impegni”: l’acquisto di debito sovrano e’, sin da subito, una scommessa. E’ chiaro nei termini del reddito, e’ chiaro nel concetto di rating, cioe’ di rischio, ed e’ chiaro nella misura in cui NON avete affatto prestato i soldi, ma avete semplicemente comprato un titolo il cui rischio e’ noto (anche se espresso con una misura complementare, che e’ il rating).
A questo punto, la mia personale opinione e’ semplice: non c’e’ alcuna ragione di sostenere il debito di Grecia, Portogallo &Co. Quello che si sarebbe dovuto fare, quando hanno iniziato a parlare di PIIGS, era una bella riunione dei paesi PIIGS , e una bella dichiarazione del tipo “se siete cosi’ coglioni da aver scommesso un sacco di soldi e poi infamare il vostro investimento, adesso vi beccate una bella scommessa persa. Se uno scommette su un cavallo e poi gli va pure a sputare addosso , merita poi di perdere la scommessa“.
L’ostinazione della Merkel nel salvare la Grecia e’ dovuta semplicemente al fatto che deve salvare le banche tedesche. Il vero problema e’ che i greci hanno creduto alla bufala secondo la quale non pagare il debito pubblico sia qualcosa di male, o sia qualcosa come “non mantenere gli impegni”.
Ma se qualcuno andasse a fondo sulla struttura del reddito garantito dai debiti sovrani, scoprirebbe invece che si tratta di scommesse, e che alla fine se qualcuno ha comprato debito greco perche’ rendeva il 10%,  doveva sapere che il rischio era alto. E rischio significa una probabilita’ non nulla di perderci tutto.
Era nel contratto.
Ma oggi si sta nascondendo il contratto dietro alle parole.
Uriel
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