Debiti.

Ok, ok, riparlo di economia. E’ bastata una settimana perche’ le varie nazioni europee disinnescassero tutti i punti veramente ficcanti dell’accordo sulla Grecia. L’ Efsf doveva essere questo e quello, ma poi i tedeschi hanno deciso che sul mercato secondario ci va solo il 32 dicembre, e i francesi hanno limitato quello e olandesi hanno limato l’altro. Morale: l’accordo sulla Grecia e’ rimasto circa “diamo i soldi ai greci”. Non c’e’ da stupirsi, quindi, se la situazione in Europa torni quella di prima dell’incontro dell’ eurogruppo.

A questo si sono aggiunte le banche francesi e tedesche che stanno buttando sul mercato secondario il debito italiano, diminuendo la propria esposizione. Operazione molto saggia, ma al primo declassamento del debito italiano, il mercato secondario collassera’ nel maggiore rischio. Il che e’ un dramma, tranne per chi, come me, predica un default italiano.
Mi viene da ridere quando leggo di persone che parlano e straparlano di “Crescita”. Sono palle. E’ ormai accademia che , studiando gli ultimi 800 anni Ken Rogoff (che pure e’ un neokeinesiano) ha mostrato che quando il debito pubblico supera il 90% del PIL, il PIL non cresce piu’.  Il suo lavoro e’ piuttosto sistematico, e non lascia molti dubbi.
Quindi no, chi parla di crescita evidentemente non sa che cosa dice: al massimo nella situazione italiana puoi parlare di consolidamento, ma non di crescita.
Che cosa intendo per “consolidare”? E’ una strategia di sbilanciamento fiscale: questo implica una svalutazione de facto della moneta. Si tratta di detassare le attivita’ produttive tassando al loro posto i prodotti , mediante un aumento sostanzioso dell’ IVA. Poiche’ la nostra economia e’ basata sui consumi, con un 5% di IVA in piu’ sarebbe possibile abbassare il costo del lavoro al punto da rendere conveniente la produzione e concorrenziali le aziende.
Questo avrebbe anche un effetto secondario non indifferente, e cioe’ di produrre iperinflazione. Essendo l’ Italia nell’area dell’ euro, non cambierebbe il valore dell’ euro, ma produrrebbe un’inflazione locale che svaluterebbe i debiti privati. Inoltre, aumenterebbe la differenza tra le aziende locali e quelle straniere: tutti i prezzi aumentano, ma le aziende italiane ne gioirebbero per il ritorno sotto forma di sgravi, quelle straniere invece no.

 

Si tratterebbe cioe’ di una operazione “egoistica”, sotto certi punti di vista, volta a ridimensionare il debito dei privati. Per lo stato sarebbe a costo zero e a ricavo zero, e l’unico scopo sarebbe quello di dare respiro alle aziende consolidandone il mercato interno.
Tuttavia, oltre che consolidare con il debito che abbiamo non si puo’ fare altro. Anche privatizzando il privatizzabile e riducendo gli sprechi, cioe’ in un mondo perfetto, se ne pagherebbe l’ 8%. Rimarrebbe un 110% del PIL, che sarebbe comunque sin troppo vulnerabile alle speculazioni. E’ solo questione di tempo, e poi si arrivera’ al default, anche se tutti preferiscono dire il contrario.
Tuttavia, la crisi del momento e’ dovuta al debito USA. Ci sono alcune palle evidenti ed alcune idiosincrasie nel modo in cui il problema viene affrontato.
La prima palla evidente e’ che gli USA non sono inguaiati quanto noi perche’ l’economia americana avrebbe “ampi margini di ripresa”. Ah si’? E quali? L’occupazione stagna, l’immobiliare stagna, il debito privato aumenta. Quale sarebbe il potenziale di pagamento del debito degli USA? Normalmente, il fatto che la tassazione sia molto piu’ bassa di quella europea, cosi’ secondo gli osservatori ci sono ampi margini di manovra. Aha. Ma questo significa avere il prosciutto di fronte agli occhi: negli USA e’ politicamente impossibile aumentare le tasse a livelli europei: e’ proprio questa la ragione del default e la forza dei “tea party”. Dire che gli USA sono solvibili perche’ potrebbero pagare il debito semplicemente aumentando le tasse e’ come dire che la Cina sia un modello di democrazia perche’ ha piu’ liberta’ ancora da concedere ai cittadini. Aha. Geniale.
L’idiosincrasia invece e’ quella di voler dire a tutti i costi che il default sarebbe solo tecnico. Il che e’ vero, se ignoriamo una cosa: i titoli del debito USA sono, se escludiamo una piccola percentuale in mano ai cinesi, essenzialmente usati come “titolo a rischio nullo, o risk-free”, in una quantita’ enorme di portafogli di azioni sul mercato secondario.
Che cosa significa? Significa che tantissimi operatori finanziari (molti dei quali USA, ma non solo in USA) hanno comprato i titoli e poi li hanno messi dentro un portafogli. Per fare un esempio con numeri semplici: supponiamo che il credito USA sia sicuro al 100%, e quindi renda pochissimo ma garantisca di non perderci. Poi abbiamo il debito greco che paga il 10% ma potrebbe fallire molto facilmente. Allora possiamo fare cosi’:
prendiamo il 90% di titoli USA, e ci aggiungiamo il 10% di titoli greci. A questo punto, il nostro portafogli restituira’ SICURAMENTE il 90% del valore (abbiamo detto che i titoli USA sono risk-free) , ma paghera’ ogni anno l’ 1% (il 10% del 10% di valore) di interessi. In dieci anni, gli interessi hanno coperto il rischio del titolo al 100%, e oltre ci guadagnerete in ogni modo, come si dice “e’ tutto grasso che cola”.
Ovviamente i portafogli sono piu’ complessi e diversificano il rischio di piu’ (ci sono piu’ “grecie”, per rimanere nell’esempio) ma noterete una cosa: che TUTTO si basa sull’idea che il rischio USA sia nullo.

 

Ora, supponete per un attimo che oggi venga declassato il debito USA. Gli usa sopravviveranno, non vi preoccupate. Non ci sara’ un’argentina. Il problema e’: cosa succede al VALORE dei portafogli basati (o contenenti) il debito USA?

Stiamo parlando di quattordici triliardi di dollari in titoli prezzati dentro dei portafogli ,  tutti in mano a privati, che cambiano improvvisamente valore.

L’effetto di questa cosa sui mercati finanziari sarebbe letteralmente impredicibile.

Non esiste nessun ente capace di stimare, dati alla mano, l’effetto di un simile evento sul mercato. Forse i grandi investitori del mercato primario se la caverebbero, nel senso che chiederanno una cedola piu’ alta e se la smazzano. Ma sul mercato secondario questo non succede. Per non parlare del mercato dei derivati.

 

Sia i derivati sia gli acquisti diretti sul mercato secondario , quando si tratta di titoli a bassa resa ma rischio basso, vengono effettuati con contratti molto stringenti. Quando qualcuno vende un titolo AAA al singolo risparmiatore, in genere gli dice “ehi, questo rende poco, ma i tuoi soldi sono al sicuro”. E lo fa per iscritto.
Dal punto di vista del risparmiatore, che non partecipa all’asta, il fatto che il titolo declassato cambi rischio e riscuota poi una cedola piu’ alta e’ irrilevante. E’ irrilevante anche l’aumento di rischio, perche’ chi compra titoli spesso lo fa comprando titoli della banca basati su titoli di stato, e ha un contratto ove si dice che gli ridaranno i suoi soldi. Quello che cambia, invece, e’ la posizione della banca: essa ti ha garantito di ridarti i tuoi soldi, lo ha fatto dicendo (tanto ci compro titoli di stato USA, non ci perdo nulla), e poi, quando il debito viene declassato… la banca ci perde eccome perche’ uno dei  suoi asset e’ peggiorato.

 

Nel mondo dei derivati, poi, e’ un incubo: il debito parte di un pacchetto viene annidato dentro un altro pacchetto che viene mescolato e annidato con un altro e poi ancora, e chissa’ cosa succede. Nessuno riesce davvero a prevederlo.
Il problema, quindi, non e’ “che succede se gli usa vanno in default”, il problema inizia molto semplicemente quando e se il risparmiatore ha investito in un fondo “sicuro”, senza sapere che era considerato “sicuro” (e glielo hanno pure scritto sul contratto) perche’ conteneva debito USA.
Per farvi un’idea, ecco una comoda tabella aggiornata che spiega [come varii il pagamento del rischio a seconda del rating] ovvero il meraviglioso mondo dei CDS.
Non si tratta quindi della possibilita’ che gli USA facciano default e finiscano come l’ Argentina (cosa che non puo’ accadere, l’Argentina e’ finita cosi’ col default per via di alcune condizioni molto rare a verificarsi) ma di un intero mondo finanziario che ottiene uno scossone catastrofico se la valutazione sulla solidita’ del debito cambia.
L’altro punto e’ il valore dei CDS.Sicuramente comprare CDS americani oggi conviene. Se Obama non riuscira’ ad ottenere nulla entro due giorni, cioe’, probabilmente le agenzie di rating agiranno (sono gia’ scandalosamente in ritardo) e otterranno che i CDS aumenteranno di valore. Ma i CDS non sono uno strumento di risparmio, normalmente. (1)
Cosi’, il risultato e’ molto semplicemente che il declassamento del debito USA colpira’ essenzialmente il risparmio e beneficera’ essenzialmente chi sta comprando CDS. Non ci vuole molto, quindi, a capire per quale motivo i grandi speculatori stiano agitando i loro parlamentari per ritardare l’accordo: essendo quasi tutte lobby di speculatori, vogliono il declassamento del debito USA per guadagnarci sui CDS.  Il costo, pero’, sarebbe imprevedibilmente alto, e si scaricherebbe essenzialmente sui risparmiatori.
Quello che potete fare e’:
  1. Verificare che, se avete forme di risparmio basate su portafogli , non ci sia dentro del debito USA.
  2. Se c’e’ debito USA, verificare che qualche clausola obblighi chi vi ha venduto il pacchetto a restituire tutto comunque.
  3. Verificare se la clausola sia valida solo alla fine del periodo o continuamente. Il rischio e’ che se foste costretti a ritirare l’investimento otterreste meno, perche’ solo alla fine del periodo di vincolo vi verra’ dato tutto quanto promesso.
ovviamente, nel momento in cui il debito USA diventa meno che risk-free, o cambia rischio, il risultato e’ che ogni altro pacchetto potrebbe cambiare di condizioni o andare a caccia di debito migliore per compensare la perdita dell’asset.
In ogni caso, ci aspetta una bufera. Il vero guaio e’ che in Italia tutti parlano di cambiare la spesa, di produrre una improbabile crescita, ma nessuno dice la parola magica “appalti”.
Ma sul discorso “appalti” faro’ un post a parte.
Uriel
(1) In realta’ non e’ infattibile e viene fatto. Se comprate per dire CDS sul debito norvegese, che praticamente non pagano, potete solo guadagnarci. Difficilmente la Norvegia potrebbe migliorare ancora il proprio rating in modo da far calare ancora il rating, per cui puo’ solo peggiorare, e questo significa che i CDS crescerebbero di valore.
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