Toh, mi e’ sembrato di vedere un panico.

Passare le ferie ad osservare gli eventi e’ divertente. Vi fate una bella tazza di sciroppo di rabarbaro calda, e vi mettete a leggere i vari blog, come [il blog della finanza italiana], oppure [il blog della Famiglia Agnelli] e notate che finalmente hanno capito che stavolta il porco a dicembre sono anche loro. E’ divertente vedere Napolitano che dice “la situazione e’ gravissima”. Davvero? E perche’? I dati industriali sono quelli dell’anno scorso, il PIL non e’ calato ne’ cresciuto, le cose vanno circa come al solito… sapete perche? Sapete dove e’ grave la situazione? E’ grave nel mondo della finanza.

In Grecia, il referendum contro gli aiuti dell’ FMI e’ stato annullato. Ma questo e’ costato la carriera politica al premier, che lo aveva approvato. Morale della storia: adesso la Grecia entra in un vortice politico dal quale non si sa bene che cosa diamine uscira’ fuori. Il guaio e’ che occorrono almeno 30 giorni tra consultazioni e formazione di un altro eventuale governo, col che il default e’ fatto.

Non che non lo sia gia’: al prezzo attuale dei bond, la Grecia e’ gia’ in default. Quello che manca e’ l’equivalente di un tribunale fallimentare che lo sancisca ufficialmente. Cosicche’ i CDS non sono stati pagati, ne’ probabilmente lo saranno in futuro, almeno nel caso greco.

Napolitano dice che “siamo in un’emergenza eccezionale”. Davvero? A dire il vero non mi e’ affatto chiara, questa “emergenza”. Gli indici di produzione industriale non sono male. Il resto non e’ diverso dal solito. Certo, c’e’ il dislivello tra btp e bund che costa alle nostre banche quando si finanziano, ma i soldi si trovano anche sull’euribor. E l’euribor e’ previsto in calo per il prossimo anno, a giudicare dai futures.

Certo il problema della differenza tra btp e bund c’e’, ma questo e’ legato al fatto che si e’ scelto un sistema bislacco per calcolare l’interesse da applicare alle banche che chiedono soldi alla BCE. Potremmo anche liberarci da questo sistema , dopotutto. E’ di questo, forse, che ha paura Napolitano?

No, in realta’ la cosa e’ diversa. Se osservate il blog della finanza italiana, detto anche “il corriere della sera”, vedete bene il panico. In un articolo cercano di spiegare cosa succederebbe in caso di default, ma non ci riescono. Perche’ non ci riescono? Da un lato si sforzano di essere catastrofisti, per convincere il cittadino a farsi tassare pur di ricapitalizzare le banche ariane, ma quando cercano di spiegare quale catastrofe accadrebbe al cittadino in caso di default, non riescono.

Perche’? Perche’ a rischiare il Q in questo momento  non e’ il cittadino italiano, e neppure lo stato. A rischiare il Q oggi e’ la finanza. Non per nulla si agitano di piu’ i signori del Corriere e la Famiglia Agnelli che ha le mani in pasta (tramite Exor) , sia in Intesa SanPaolo che in Economist (si, il giornale che spara sul governo di Berlusconi. Siete davvero convinti che sia Murdoch, il nemico?) e ha , tramite una serie di giri, “qualche interesse” in Generali.

Loro sono nel panico, si. Sono nel panico perche’ il LORO mondo e’ nella merda. Sono nel panico perche’ ormai il debito greco e’ in default (quando l’interesse e’ pari al valore, sei al default) e le banche che lo possiedono sono nella cacca.

Ma qui bisogna fare qualche passo indietro: i CDS. QUando fini’ il grande tsunami del credit crunch, si pose il problema di “quanti titoli tossici ho in pancia”? La soluzione, anziche’ dichiarare i titoli tossici e liberarsene, fu semplice: assicurarli.

Assicurarli era semplice e -relativamente- poco costoso: se annunciando il possesso di titoli tossici si rischiava l’abbandono degli azionisti, si potevano assicurare i titoli e , molto semplicemente, dichiarare “ehi, io ho solo roba buona in pancia. Certo, ci sono quei titoli li’ e quelli la’, ma li ho assicurati, vedete? Se succede qualcosa, io non ci rimetto niente, paga l’assicurazione”. Questo non vale solo per i titoli emessi dagli stati, ma anche per quelli emessi da banche e finanziarie. E , per dire, da quando si sono conosciute le esposizioni   di alcune banche al debito greco, si sono assicurati anche i titoli emessi dalle banche stesse.

Ora, sapete qual’e’ il punto? Il punto e’, molto semplicemente, che i CDS non riparano proprio niente. Ovvero, nel caso di eventi disastrosi sul piano del debito, non solo non proteggono, ma AUMENTANO l’esposizione. Lo so, e’ paradossale. Ma le cose stanno proprio cosi’, per la semplice ragione che il mercato dei CDS SUPERA ampiamente quello delle obbligazioni assicurate. Cosa succede, quindi?

Per intenderci, la società X potrebbe avere 1 miliardo di euro di debito in circolazione e 10 miliardi di euro di contratti CDS in circolazione. Qualora la società X risultasse insolvente, e si riuscisse a recuperare solo 40 centesimi per euro, la perdita per gli investitori che detengono le obbligazioni ammonterebbe a 600 milioni di euro. La perdita per coloro che hanno venduto CDS ammonterebbe invece a 6 miliardi di euro. Invece di disperdere il rischio, i derivati creditizi di fatto amplificano le perdite nel caso di insolvenza se il loro valore supera il valore del mercato.

Sinora, tutti si sono concentrati nell’andare a cercare in quali mani siano i titoli greci, quelli italiani, o quelli dei PIIGS. Siamo andati a vedere , banca per banca, chi abbia titoli in pancia. Aha. Ma pochissimi sono andati a cercare i CDS. Sinora io li ho paragonati ad una “assicurazione”, ma in realta’ non e’ vero. Il CDS e’ un contratto che viene visto come assicurazione, ma non e’ una vera e propria polizza: la sua forza si basa sul fatto che , in caso di fallimento, essi verrebbero trattati ad un prezzo maggiore. Tuttavia, dal momento che non occorre possedere il titolo per possedere il CDS – a differenza della normale assicurazione- il punto e’ che di fatto e’ come se qualcuno assicuri la VOSTRA auto. E nel caso VOI abbiate un incidente, NON SOLO l’assicurazione deve pagare voi per il danno, ma anche uno sconosciuto che ha comprato un CDS per la vostra auto.

Oiu’ che una assicurazione, cioe’, i CDS sono una scommessa: se avviene il tale evento , l’assicuratore paga X.

Cosi’, la mappa dei CDS non coincide strettamente con quella dei titoli: ci sono entita’ che NON possiedono affatto il debito greco, ma ne possiedono -a iosa- i CDS. Sinora queste entita’ l’hanno preso in saccoccia, perche’ le modalita’ del fallimento greco non rientravano nei contratti.

Il CDS, cioe’, somiglia ad una assicurazione solo per un verso: paga se avviene un certo evento, descritto minuziosamente nel contratto. Se per caso quanto avviene NON rientra nel contratto, il CDS non paga. Sinora, per via della fantasiosa formula trovata per far fallire la grecia, i CDS non hanno pagato: l’ ISDA ha comunicato che i venditori di CDS non devono pagare per il disastro greco, perche’ essenzialmente quanto e’ successo NON rientra nella clausola di contratto.

Ora, adesso abbiamo un’idea del problema: se pensiamo che chi ha debito greco in mano finira’ male e le banche che lo possiedono saranno nei guai, dovete capire che sul debito greco sono stati emessi CDS per cifre che sono CINQUE volte piu’ grandi. E che le modalita’ di fallimento hanno reso vacui i contratti.

In altre parole, succede che il debito greco ammonta a 236 miliardi di euro. Ma sono stati venduti CDS per 1200 miliardi.(1)

Se e’ vero che il debito greco verra’ svalutato del 50%, le perdite per chi lo possiede ammontano a 118 miliardi. Il guaio e’ , essenzialmente, che chi ha comprato i CDS ce li rimette TUTTI alla loro scadenza.

Ce li rimette tutti perche’ questi CDS hanno una scadenza: se non succede l’evento specificato nel contratto entro una certa data, succedera’ che il contratto si esaurisce: e ‘ come per le assicurazioni, se non fate incidenti avete pagato e basta. Cosi’, quelli che hanno comprato i CDS, nel momento in cui si sono sentiti dire dalla ISDA che in queste modalita’ il CDS non paga, ci hanno rimesso -secchi secchi- 1200 miliardi di dollari.

In pratica, solo per la modalita’ con cui la Grecia sta venendo gestita, chi ha comprato CDS si e’ beccato perdite per 1200 miliardi di dollari, mentre chi li ha emessi e’ tranquillo, non dovra’ pagare polizze.

QUESTA e’ l’emergenza di cui parla Napolitano. Questo e’ il PANICO che circola sul Corriere  e negli ambienti della finanza. Adesso capite che cosa, di preciso ha crashato.

Gli attacchi speculativi che hanno interessato l’ Italia negli scorsi mesi sono stati condotti mediante acquisto di CDS. La quantita’ di CDS in giro per il debito italiano e’ meno sproporzionata di quello greco, ma e’ sempre due volte e mezza (circa: lastima e’ enormemente complessa perche’ si tratta di contratti stipulati senza regolamentazioni) il debito stesso. Ora, i CDS sul debito italiano hanno una scadenza, e se l’ Italia arriva alla fine della scadenza senza generare ALMENO un evento creditizio menzionato nel CDS, qualcuno ci rimettera’ qualcosa come CINQUE trilioni di dollari.

Adesso e’ abbastanza chiaro lo scenario:  stando a Blomberg,

Aug. 20 (Bloomberg) — JPMorgan Chase & Co. and Goldman Sachs Group Inc. topped a list of the biggest credit-default swaps dealers in a Fitch Ratings survey.
Barclays Plc, the U.K.’s second-largest lender, ranked third. Deutsche Bank AG and Morgan Stanley, both of which had been either first or second in the reports from 2004 through 2006, dropped to fourth and fifth in the survey of 26 banks.

In pratica, se Deutsche Bank aveva venduto CDS sul debito greco, e adesso il governo tedesco ha fatto andare le cose cosi’, a Deutsche Bank rimangono i soldi in tasca. Al contrario, se i greci vanno in Default, e’ possibile che Deutsche Bank debba restituire cifre SUPERIORI al debito greco, per via del fallimento.

Cosi’ , adesso sono piu’ chiare diverse cose.

Nel debito greco ci sono QUATTRO parti in gioco, e non solo due.

Sui titoli ci sono i greci, l’emittente, e i proprietari.
Sui CDS ci sono i dealer (svariati) e chi li ha comprati.

Il problema e’ che il gioco sui titoli e’ piu’ PICCOLO di quello sui CDS. Significa che

  1. Se la grecia va in default, chi possiede i titoli perde, chi possiede il CDS guadagna, chi li ha venduti perde.
  2. Se la grecia NON va in default, chi possiede i titoli non perde, chi possiede i CDS perde, chi li ha venduti guadagna.
  3. Se la grecia va in un default -strano-, chi possiede i titoli perde, chi possiede i cds perde, chi li ha venduti guadagna.
Poiche’ si sta verificando il caso tre, e’ abbastanza chiaro che il driver del processo sia chi ha venduto i CDS, presumibilmente Deutsche Bank AG.
Lo stesso dicasi per l’Italia, per la quale sono stati venduti CDS per 2,5 volte il valore del debito. L’ideale per chi li ha venduti e’ che l’italia finisca in una situazione “strana” non prevista nei contratti cds, l’ideale per chi ha comprato i CDS e’ che andiamo in default, eccetera.
Ora: perche’ ci sono fior di articoli che mostrano chi possiede e chi vende titoli, ma non si parla mai della distribuzione dei CDS?
Per diversi motivi. Il primo e’ che si tratta di contratti OTC, over the counter, cioe’ non regolamentati. Nessuno sa di preciso quanti e dove siano, e le stesse associazioni che rilasciano numeri (ISDA, Bloomberg) lo fanno mediante stime applicate su indicatori sintetici. I CDS vengono di solito menzionati come asset positivi quando compaiono anche i titoli assicurati, ma mai oltre un certo limite -significherebbe che l’ente stesso non si fida dei titoli che ha comprato- , e il resto, cioe’ i CDS comprati per pura scommessa, non vengono quasi mai menzionati e vengono scaricati su finanziarie di venture.
Cosi’, oggi c’e’ questo gigantesco padulo che si aggira per il cielo. Se per esempio Berlusconi avesse tassato 100 miliardi di euro per fare buyback di 100 mld di debito da francesi e tedeschi, con un rapporto di 1:2.5, ci sarebbero stati 250 miliardi di CDS che non potevano piu’ pagare, in quanto il buyback generalmente non e’ tra gli eventi creditizi assicurati, e  cosi’ l’emittente si sarebbe tenuto i soldi e il possessore dei CDS ci avrebbe solo rimesso 250 miliardi.
Voi direte: ma non si possono rintracciare questi CDS cercando i movimenti contabili quando avvengono perdite come questa? No. E’ cme quando voi assicurate l’auto ma NON avete incidenti. L’assicurazione ha guadagnato la polizza, e poi ha pagato zero. Voi avete pagato la polizza, poi non avete ricevuto soldi. NOn ci sono veri e propri movimenti di cassa , i soldi rimangono , alla fine del contratto, dove erano al momento T0, cioe’ quello della stipula. Niente movimenti.
Ed ecco allora il motivo del panico.
Se il nostro debito di 1900 miliardi e’ abbastanza stabile, ci sono 5000 miliardi di CDS che stanno per scadere , dando profitto 5000 all’emittente e ZERO a chi li ha comprati, e NESSUNO sa di preciso chi siano gli emittenti e chi siano i proprietari dei CDS.
COn l’evento greco, invece, cioe’ con un default non ufficialmente default che non ha fatto scattare le clausole dei CDS, con 236 miliardi di debito ormai carta straccia ci sono 1200 miliardi di CDS che NON pagheranno i proprietari (e non sappiamo chi siano: non coincidono sempre con il proprietario dei titoli) , e gli emittenti che ci hanno guadagnato tutti i soldi secchi, come un’assicuratore di auto nel caso voi non facciate incidenti(in questo caso, che voi facciate un incidente ma non coperto dalla polizza).
Quindi si, nel mondo della finanza c’e’ MOLTO panico. Ma riguarda, e deve essere CHIARO , solo loro.

1) Secondo http://www.isda.org/statistics/recent.html#2010mid :

2010 MID-YEAR MARKET SURVEY

The total combined notional amount outstanding of interest rate, credit, and equity derivatives at June 30, 2010 was $466.8 trillion, an increase of less than 1 percent from the end of 2009. Of the total notional amount, the fourteen largest global derivatives dealers, known as the G14 group, reported $354.6 trillion or 82 percent. And the five largest US-based dealers reported a notional amount outstanding of $172.3 trillion, or 37 percent of the total. A total of seventy-one ISDA Primary Member firms participated in the Mid-Year 2010 Survey.

The notional amount of interest rate derivatives outstanding was $434.1 trillion at mid-year 2010, an increase of 1.7 percent compared with $426.8  trillion at the end of 2009. For the year as a whole, interest rate derivatives notionals rose 4.8 percent from $414.1 trillion mid-year 2009.  Seventy firms provided interest rate derivatives data to the Mid-Year 2010 Survey.  Interest rate derivatives are 93.0 percent of the total of all derivatives reported to the ISDA Market Survey.

The notional amount outstanding of credit default swaps (CDS) was $26.3 trillion at mid-year 2010, a decrease of 13.7 percent from $30.4 trillion at year-end 2009.  CDS notional outstanding for the past twelve months was down 15.9 percent from $38.6 trillion at mid-year 2009.   As in past surveys, the $26.3 trillion notional amount was approximately evenly divided between bought and sold protection: bought protection notional amount was approximately $13.3 trillion and sold protection was about $13.0 trillion, with a net bought notional amount of $359.0 billion.  Sixty-two firms provided data on credit default swaps. Credit default swaps are 5.6 percent of the total of all derivatives reported to the ISDA Market Survey.

Notional amounts of equity derivatives fell 5.7 percent to $6.4 trillion from $6.8 trillion at year-end 2009. The notional amount of equity derivatives was down 27.3 percent for the full twelve months from mid-year 2009.  Sixty-one firms provided data on equity derivatives.  Restricting the sample to firms that responded to both the year-end 2009 and mid-year 2009 surveys, equity derivative notional amounts fell by 22 percent. Equity derivatives are 1.4 percent of the total of all derivatives reported to the ISDA Market Survey.

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