Numerotti rotti.

Ogni volta che qualcuno parla di derivati -di qualsiasi tipo- avviene un fenomeno curioso. Se il problema dei derivati e’ che hanno raggiunto situazioni di volume superiori di gran lunga al PIL mondiale, c’e’ sempre qualcuno che dice “ehi, si’, e’ vero, DA QUALCHE PARTE magari qualcuno ha giocato sporco ma -sia chiaro- nel caso che dici tu invece i derivati sono, bah, dai, al massimo venti-trenta euro”. A questo corrisponde il fatto che la definizione stessa di questi prodotti e’ palesemente illogica, e quindi occorre sfoltire un attimo per avere dei numeri ragionevoli. Spiego meglio facendo l’esempio dell’assicurazione auto, confidando che chi legge abbia letto l’articolo precedente.

Per iniziare potrei illustrare un piccolo “fatto”. Quanti sono i CDS? Vediamo un pochino.
Prendiamo due misure:

 

  • L’Office of the Comptroller of the Currency ha comunicato che il valore nominale dei cds posti in essere da 882 banche censite ammonti a 5.472 miliardi di dollari alla fine del marzo 2006.
  • L’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha comunicato che il valore nominale dei cds è cresciuto del 52% nella prima metà del 2006, raggiungendo i 2.600 miliardi di dollari.
E’ interessante, vero? Perche’ se chiediamo a due persone “che ore sono”, otteniamo una misura. Mettiamo che uno dei due risponda “le tre e mezza” e uno risponda “le tre e quaranta”, possiamo dire che secondo noi sara’ qualche cosa che gira attorno alle tre e qualcosa, e comunque e’ molto probabile che la risposta sia tra le 3.30 e le 3.40.
Il guaio viene se chiediamo “che ore sono”, e uno ci risponde “le 17.45”, mentre l’altro ci dice “le 01.45” del mattino prima. Qui e’ un problemino piu’ grave. E’ piu’ grave perche’ una delle due misure, evidentemente, sembra avere un errore superiore al proprio valore. Nessuno fisico e nessuna persona logica accetterebbero una misura del genere, senza pensare che una delle due sia errata. Ma quale delle due?
Gli economisti ci fanno poco caso perche’ sono abituati a lavorare senza logica e come se non bastasse basandosi su sciocche superstizioni come “liberismo”, “keynesismo” e cosi’ via, ma il succo del problema e’ che si tratta di numeri che non presentereste come “misura” a chiunque sappia fare delle misure di laboratorio.
Come e’ possibile che ci siano simili discrepanze? E’ possibile per l’estrema illogicita’ del concetto stesso, ovvero per un paradosso insito nella definizione stessa di questi prodotti.
Il primo esempio che potrei fare e’ che a differenza da una normale assicurazione, diciamo una rc auto, i cds possono venire rivenduti nel corso della loro durata su un mercato libero. Cosi’, si pone pero’ un problema drammatico.
Supponiamo che voi possiate rivendere la vostra RC auto. Ora, quando l’avete appena stipulata copre il rischio per un anno, ma se la rivendeste a meta’ dell’anno non potreste chiedere tanto, no? Chiedereste magari la meta’. Ma questo va bene per gli incidenti stradali che sono bernoulliani, e quindi non dipendono da eventi precedenti.
Ma se , per esempio, esiste una proprieta’ del titolo assicurato che dipende dalla sua storia, come un peggioramento progressivo dello stato del creditore, chiaramente il prezzo potrebbe aggiornarsi diversamente: e’ vero che l’emettitore non assicurerebbe piu’ una nazione sul ciglio del baratro, ma chi ha dei titoli di quella nazione darebbe le proprie figlie, per avere quel CDS in casa.
Cosi’, potete immaginare che in qualche modo siccome l’andamento nel tempo di un simile fenomeno non e’ lineare, sui cds ci sia uno “spread”, cioe’ una percentuale che e’ considerata “di guadagno” rispetto persino alla consueta prezzatura basata sul rischio.
Al semplice computo del credit spread DEVO anche aggiungere il fatto che le probabilita’ di non finire arrosto diminuiranno col tempo in funzione del rischio,  e se s e’ il mio spread  , e r e’ il mio rischio, avro’ s = exp( − r(t)*T), dove T e’ l’intervallo di cui parliamo.
Adesso abbiamo visto che c’e’ questo “cuscinetto” di rischio che concorre alla formazione del prezzo.
Ma adesso c’e’ un piccolo problemino, ino ino. C’e’ un problemino perche’ anche i titoli assicurati hanno uno spread. Ora, facciamo una simulazione fantasiosa:  Se un’obbligazione ha uno spread di 100 (per compensare l’investitore del rischio di insolvenza), e lo spread dello swap è di 50 punti base, il contratto CDS si dovrebbe scambiare a 50. Un investitore che voglia incassare il premio di un CDS riceverà un pagamento di 50 punti base l’anno in contropartita alla sua assunzione del rischio di credito. Se invece l’obbligazione ha uno spread di 50, e lo spread dello swap è di 50 punti base, il contratto CDS dovrebbe teoricamente essere scambiato a zero. Ciò è chiaramente ridicolo in quanto nessuno assicurerebbe l’investitore contro il rischio di insolvenza senza ricevere nessun premio. Ma dal momento che il rischio di credito è prezzato come uno spread al di sopra del rischio bancario questo è il risultato.
In poche parole, se tenendo il titolo che scotta quando va bene ci prendete 50, e questo bilancia il rischio, come potrebbe un CDS pagare MENO? Voglio dire, se assicurate un’auto che AUMENTA di valore nel tempo, ci sono due punti di vista. L’assicurazione vuole che la polizza tenga conto della crescita del valore, ma d’altro canto chi stipula vuole che il costo dell’assicurazione NON mangi l’aumento di valore del bene. Questo crea un paradosso logico. Non lo crea nel caso di beni di quantita’ finite, e non nel caso di assicurazioni che sono fatte PER VOI e su un bene definito e vostro.
Ma se c’e’ mercato di titoli e la resa dei titoli per un qualche motivo AUMENTA, insieme al rischio, che senso ha un CDS con uno spread inferiore, o superiore?
Lo so, e’ un non-senso. E’ una definizione totalmente illogica. L’assicurazione fa una operazione razionale: calcola che gli incidenti siano , che so io, l’ uno per mille, e vi fa pagare l’uno per mille piu’ qualcosa del valore assicurato. Ha senso, ed il “piu’ qualcosa”, nel ciclo teorico, sara’ il suo guadagno.
Ma se ci sono rischi di variazione enorme del valore assicurato, capite bene che il “piu’ qualcosa” deve aumentare. Ma d’altro canto, siccome c’e’ rischio che il valore CRESCA insieme al rischio perche’ il titolo paga DI PIU’ se rischioso, per il cliente non ha senso comprare il CDS se non copre il valore in crescita.
Cosi’, questa estrema illogicita’ e’ facilmente percepibile come un ostacolo: NESSUNO puo’ realmente calcolare quanto e come sia il mercato, dal momento che i presupposti perche’ esso funzioni NON-SONO-LOGICI e producono dei paradossi.
Tutti i molti che pretendono di saper misurare la quantita’ di cds e se ne escono con cifre attorno ai 300/400 miliardi, si sono chiesti per esempio , in che modo l’aumento di resa dei titoli italiani, oggi, possa e debba andare a copertura rispetto allo spread di CDS? Se veramente la quantita’ e’ cosi’ piccola, come dovrebbe reagire lo spread (e con lui le povere palle-nel-secchio di chi ha venduto i CDS , e quelle di chi ne possiede), di fronte all’aumento di resa dei titoli che e’ avvenuta di recente?
I titoli italiani sono tra i piu’ “liquidi” sul mercato secondario. Questo significa che un aumento della resa del titolo NON si ripercuote SOLO sui titoli che verranno venduti, ma impatta le contrattazioni di titoli gia’ in essere. Ma chi oggi sta comprando il debito a prezzo diverso sul mercato di emissioni, dei CDS venduti tenendo conto degli spread originali, cosa pensa?
Ora, signori, la relazione forte tra lo spread del CDS e la resa dei titoli fa si’ che di fronte ad una simile variazione di resa -e la resa dei titoli italiani E’ variata- non posso credere ad un valore PICCOLO come 400 miliardi. Se cosi’ fosse avremmo gia’ avuto una bella ondata di suicidi. E mica da mo.
Per fare un esempio, un’assicurazione ha assicurato un parco auto, impegnandosi a pagare il solito “valore di quattroruote”. Si e’ fatta pagare il solito rischio piu’ qualcosa. Ma il valore di quattroruote aumenta. Cosi’ erode il “qualcosa”. Che cosa puo’ fare l’assicurazione? Ve lo dico io: puo’ solo vendere ulteriori polizze per le stesse auto, anche a chi non possiede quelle auto, sino a quando il “piu’ qualcosa” non copre l’aumento di valore delle auto su quattroruote.
Cosi’ e’ vero che dovra’ pagare di piu’ (ma tanto il cliente ha pagato la polizza e compensa il rischio in se’), ma vendendo uno sproposito di polizze la somma dei “qualcosa in piu” vanno a coprire l’aumento di valore. Poiche’ il rating dei titoli italiani e’ peggiorato e si vendono ad una resa maggiore, se al momento T0 (dando per vere le stime) c’erano 400 miliardi di cds, con la nuova resa dei btp per non farsi mangiare lo spread di quei 400 miliardi gli emittenti sono stati COSTRETTI ad emetterne altri.

Questo vale anche dal lato del cliente. Se supponiamo un uso “onesto” dei CDS come prodotti derivati, il precedente valore contrattuale non tutela piu’ quanto si voleva tutelare prima: se per esempio in seguito ad un evento di credito si volessero riscuotere gli swap e vendere i titoli, ovviamente ad un valore inferiore , non si rientrerebbe. Cosi’, anche dal punto di vista del cliente di titoli peggiorati la scelta e’ di comprare altri CDS, e/o sbarazzarsi di quelli insufficienti.

Se poi siete dei clienti speculativi, i CDS che avete in mano sono aumentati di prezzo ma non di valore. Dovendo speculare, ed essendo la compravendita di CDS abbastanza libera ed immediata, che cosa vi dovrebbe trattenere dall’andare avanti, ben sapendo che l’aumento di prezzo di CDS agisce come input per una ulteriore pressione sui titoli da parte dei mercati, ovvero se crescono cresceranno ancora?

Esiste una sola ragione LOGICA per la quale la quantita’ di CDS in mano agli attori e in vendita debba rimanere costante, quando la loro costanza e’ possibile solo se ogni player gioca contro se’ stesso?

Quindi, mi spiace, insisto: dopo i terremoti che abbiamo visto, SE VA BENE, ci sono in giro 5000 miliardi di cds sul debito pubblico. SE VA BENE. Oppure avete ragione, e sono solo 400 miliardi: aha. Quindi, quale assicurazione dichiarera’ perdite, A PRESCINDERE dal fatto che il nostro debito faccia default o meno? Mi date il nome del manager che sta per lanciarsi da una torre? Io non ne vedo, onestamente, a lanciarsi. E non vedo le perdite sugli spread degli emittenti.

Oppure mi direte che agli emittenti va bene, tanto la non pagheranno una lira in piu’, e allora sono i possessori di titoli ad essere scoperti? Oppure nessuno ne ha risentito, perche’ chi possiede i cds non possiede titoli, e chi possiede titoli e’ scoperto? Nessuna di queste cose e’ credibile.

Per cui rimango della mia opinione. Sono certo che in qualche “sunny day”, a bocce ferme, ci fossero in giro solo 400 miliardi di cds sul debito italiano.
Ma oggi, dopo l’altalena dei prezzi e delle rese, o qualche emittente  le penne -e non si vede chi-, o qualcuno e’ fesso a tenere i cds in casa  con uno spread inferiore alla resa dei titoli che protegge -quando a questo punto potrebbe comprare i titoli correndo lo stesso rischio e guadagnando di piu’- , oppure i numeri di oggi DEVONO essere diversi.
Rimango della mia idea: SE VA BENE ci sono circa 5000 miliardi di euro in derivati di credito swap  basati sul debito italiano. Pagati, probabilmente , attorno ai 300 miliardi.
Altrimenti, qualcuno presto fara’ conti MOLTO amari su quella roba che ha pagato, e qualcun altro su quella roba che ha venduto.

Vi faccio presente che la mia ipotesi, e cioe’ che qualcuno abbia reagito al brusco andamento delle rese dei btp emettendo altri cds per compensare gli spread , e’ una ipotesi a FAVORE del mercato, anche se parla di delirio sistemico. Perche’ se supponiamo che DAVVERO gli emittenti siano rimasti li’ fermi a garantire “solo” quei 3-400 miliardi di debito italiano SENZA poter compensare il premio dopo la crescita della resa, GIA’ OGGI gli emittenti sono in perdita, e pesante. E se la possono SOLO tenere.

Se io fossi in voi e volessi difendere -per partito preso- la razionalita’ del mercato, sosterrei che la quantita’ dei CDS sia enormemente aumentata per bilanciare spread e crescita dei tassi.
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